警惕財務費用的上行風險——3月工業企業利潤數據點評

3月工業企業利潤增速如期出現較大幅度回落，主要有四重原因：第一，去年基數處在較高水平；第二，規模貢獻暫時走弱；第三，價格貢獻進一步下降；第四，財務費用的不確定性加大。整體而言，高基數與春節時點是偏短期的因素，但考慮到終端需求較為一般，工業復工即便節奏加快，幅度也不宜高估，從而，規模貢獻很難快速恢復強勁支撐；而基于對PPI翹尾及新漲價的判斷，價格貢獻走弱的情況可能在短中期持續，工業利潤擴張或將繼續乏力。此外，需要特別關注財務費用的不確定性。一方面是匯率市場波動放大帶來的匯兌損失風險，。

一、工業盈利擴張全面轉弱

3月工業企業利潤累計同比11.6%，較前值下降4.5個百分點（圖表1）；當月同比3.1%，較前值下降13個百分點。工業利潤增速如期出現了明顯回落，主要有以下幾重原因：

第一，去年基數處在較高水平。2017年年初，由于大宗商品漲價與春節復工較快等因素的貢獻，工業企業利潤的擴張較為明顯，1季度工業利潤增速在23%以上，高基數特征比較顯著。

第二，規模貢獻暫時有所走弱。3月工業企業主營業務收入累計同比9.6%，較前值回落0.4個百分點（圖表1）。盡管工業收入增速的降幅繼續不及工業利潤增速的交付，說明規模貢獻仍然具有支撐作用。但是，3月工業增加值同比6.0%，較1-2月增速回落1.2個百分點，且低于2017年的絕大多數時候；高頻工業品量價數據也顯示出復工節奏偏慢的特征。這說明春節時點偏晚、員工返程務工節奏偏慢的情況，對3月工業活動構成了一些拖累，規模貢獻暫時有所走弱。

第三，價格貢獻進一步下降。3月PPI同比繼續走弱，已由2月的3.7%下降到3.1%（圖表2），且PPI環比與翹尾因素都有走弱。，3月工業利潤中的價格拉動較前值下降5.9個百分點，在整體工業利潤增速回落中，占據了接近一半的拖累效應。而往后看，3月盡管PPI翹尾回升0.2個百分比，但高頻數據顯示環比增速仍較為疲軟，預計價格貢獻難以快速增強。

第四，財務費用的不確定性加大。3月工業財務費用同比15.1%，較前值上升2.8個百分點，且高于2015年以來的多數時候。，3月財務費用增速抬升，是因為2017年末以來的匯兌損失、利息凈支出增加等。而實際上，2017年初以來，工業財務費用與利息支出的增速就有所回升，與利率中樞上升、人民幣匯率震蕩的情況有關，推動了同時期工業利潤增速的走弱。這意味著在匯率與市場波動放大的階段，財務費用的不確定性可能并不容易避免。

? ? 整體而言，高基數與春節時點是偏短期的因素，但考慮到終端需求較為一般，工業復工即便節奏加快，幅度也不宜高估，從而，規模貢獻很難快速恢復強勁支撐；而基于對PPI翹尾及新漲價的判斷，價格貢獻走弱的情況可能在短中期持續，工業利潤擴張或將繼續乏力。此外，需要特別關注財務費用的不確定性。一方面是匯率市場波動放大帶來的匯兌損失風險，，會否扭轉工業利息支出增速近一年的回升態勢。

二、中游行業利潤貢獻有所放大

分行業來看，上中下游利潤增速一致下滑，但上中游利潤增速差收窄。3月，上游企業利潤累計同比26.4%，較前值下降8.7個百分點；中游行業利潤增速6.1%，較前值下降2.0個百分點；下游行業利潤增速3.9%，較前值下降3.4個百分點（圖表3）。中游與上游行業的利潤增速差收窄，反映價格傳導效應增強，利潤“分餅”過程持續。3月PPI與PPIRM的同比增速差進一步收窄至-0.6%，價格倒掛情況的改善會逐步提振中游行業利潤。，3月制造業利潤增速占比較前值上升0.3個百分點；工業戰略性新興產業利潤累計同比10.7%，保持了較快增長。

分所有制來看，國企盈利增速繼續高于私企、但大幅下滑。3月國有企業利潤累計同比23.1%，較前值下降6.5個百分點，私營企業利潤累計同比8.8%，較前值下降1.2個百分點（圖表4）。國企利潤擴張繼續快于私企，且兩者增速一致下滑，說明終端需求較為一般，企業經營環境整體未明顯改善。此外，國企利潤增速近兩個月明顯下滑，也與供給側改革力度退坡有關。

三、結構性去杠桿過程持續

企業被動補庫存放緩。3月工業企業產成品存貨累計同比8.7%，較前值上升0.1個百分點（圖表5）；但是，產成品存貨周轉天數16.8天，同比減少0.1天。在工業產量與收入增速均有下降的情況下，工業存貨增速微增、存貨周轉加快，說明企業被動補庫存節奏有所放緩。

? ? 結構性去杠桿過程繼續。3月工業企業資產負債率56.4%，同比下降0.8個百分點。其中，國有企業資產負債率59.5%，同比下降1.5個百分點（圖表6），降幅繼續最為顯著；私營企業資產負債負債率升至55.5%，同比上升3.2個百分點（圖表6）。這說明結構性去杠桿過程仍在繼續。

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