投資中概股是餡餅還是陷阱?看看愛康國賓私有化路上的五個“大坑”

中概股愛康國賓的私有化，在其董事長張黎剛與對手方美年健康的步步交戰中，越來越凸顯資本在其中的重要性。而面對美年健康370億元巨額市值，愛康國賓顯得力不從心，為了保持其在 “雙雄爭霸”賽中的鼎盛勢頭，。但熟悉體檢行業的內部人士表示，再多的煙霧彈，也無法阻止美年健康收購愛康國賓、共建體檢業大平臺的趨勢。并指出張黎剛挖了五個陷阱或坑了投資人。

2015年8月31日，愛康國賓董事長張黎剛與私募基金方源資本組團，準備以17.8美元/ADS的價格，對在納斯達克上市僅17個月的愛康國賓提出私有化。

美年健康半路殺出。2015年11月29日，剛剛與美年健康完成資產重組的江蘇三友宣布，其將聯合平安、紅杉、太平等資本機構，向愛康國賓發出一份“無約束力”的私有化要約，要約價格為22美元/ADS，比張黎剛買方團的報價高出23.6%

美年健康的計劃招致張黎剛的強烈反擊。2015年12月2月，愛康國賓祭出“毒丸計劃”，試圖以提高收購難度與代價的方式，阻擋美年健康的迅猛“攻勢”。

然而，美年健康并無收手之意。其于2016年1月6日再出手，推出三項舉措。一是將要約價格進一步提升至25美元/ADS，該報價比張黎剛方面報價溢價高達40.4%。二是買方團新增紀源資本、賽領資本、海通新創三家機構。三是實行分批收購。“鑒于與張黎剛及其與買方團無關聯關系的愛康國賓股東擁有愛康國賓超過64%的表決權，買方團擬將收購結構設計為兩步交易的合并，從而使無關聯股東有權自行做出決策，并在其支持美年健康收購的情況下，及時地以現金方式收到提高后的股份價值，而無需考慮張黎剛對買方團收購的立場?！?/span>

美年健康針對愛康國賓發出私有化要約，已經并非一次“收購與反收購”的戰爭，而是兩家私有化買方團對愛康國賓非張黎剛所持有的5377萬股普通股（占比83.3%）的收購競爭。根據美年25/ADS的報價，買方團要拿出大約17億美金，相當于110億人民幣。美年健康的這項報價，至少比張黎剛所報價高出56億元。

而靠近美年健康的消息人士透露，25美元只是美年的起點，仍有持續提價的可能。而且身在A股的美年健康，若開展定向增發募集收購資金，其在資金上的優勢遠遠勝過張黎剛買方團。倘若美年健康繼續加價，不知前來為張黎剛捧場的“小伙伴們”是否還愿意繼續為之抬轎？

中概股輪番加價，對于股東意味著可觀的現金價值，而對參與競爭的兩位主角則意味著融資的賽跑。如此戰局之下，即便有毒丸計劃護駕及6家資本坐鎮，要在短時間內籌措額外資金，對于張黎剛也是一項巨大的挑戰。

通常來講，，為海外做并購的貸款原則上不超過上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍較多見。愛康國賓最近一年的EBITDA約為7000萬美元，大致可以測算張黎剛從銀行籌借的并購總貸款難以超過3億美元。

如此一來，股權質押融資成為張黎剛的必經之路。而且，也只有在投資機構的支持之下，對中小股東所持股份的收購才可能完成。根據愛康國賓最新發布的財報，公司負債率已經高達52%，再借錢已然不可能，底牌已經出光。

而中外資本市場的估值差距之下，雙方的融資能力判若天淵。盡管對比來看，愛康國賓與美年健康營業規模旗鼓相當。但身處納斯達克的愛康國賓市值僅有13.5億美元，折合不到90億元。相比之下，已在A股完成借殼上市的美年健康仍有370億元市值，遠在愛康國賓的三倍之上。僅此一項，美年健康令愛康國賓望塵莫及。

除此之外，合并之后的兩家企業將產生巨大的協同及規模效應，對專業體檢領域服務范圍及服務質量的提升都將產生積極的推動作用。整合帶來的協同效應、衍生價值對股東價值的提升難以估量。

在雙方資本戰役、口水戰役不斷的同時，去年財報顯示，美年健康大幅跑贏愛康國賓。

2月29日美年健康發布2015業績快報，顯示其實現營業總收入21.01億元，比上年同期增加46.85%；實現營業利潤3.56億元，比上年同期增加104.44%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.60億元，比上年同期也勁增85.83%。

3月15日愛康國賓2015年財年Q3財報出爐，鑒于愛康國賓2015財年(2015年3月~2016年3月為一個財年)第三季財報（Q3）浮出水面，2015年全年愛康國賓業績也已經出齊。2015年愛康國賓實現營業收入3.6億美元，同比增長30%，這明顯低于2014年同比45%的增長。而從Q3季度看來，愛康國賓第三財季凈營收為1.33億美元，較上年同期增長22.5%；歸屬于公司的凈利潤為2030萬美元，較上年同期增長13.4%。但公司實現毛利潤方面增低于去年，50.8%的毛利潤率同比上年下降了1.6%。

不過，有分析認為，愛康國賓業績放緩事出有因：其毛利率下降，成本端可能來自新開店面虧損，收入端可能由于并購整合不達預期。經營利潤率下降，可能來自期間費用的上升。此外，旺季的增長放緩可能也拖累了公司全年業績增長?？傮w而言，愛康國賓仍是優質資產。

另有分析指出，張黎剛買方團測算的財務模型極其困難，遲遲無法提高要約價格，而為了拼規?！百€氣”參股的一些機構由于業績不佳，整合困難，極大的拖累了整體經營績效，這些綜合影響，導致在愛康國賓2015年第三季度已經出現了明顯的業績下滑。

目前美年健康開出的收購價是每股25美元，比愛康國賓17.8美元的開價高出40%。為了應付意料之外來攪局的美年大健康，愛康國賓按原計劃每股17.8美元私有化根本不可能。但是，額外的錢從哪里來呢？

按照會計算法，張黎剛目前最少也要按每股25美元的價格私有化。那么，愛康國賓對應的總市值應為17億美元，相當于110億元人民幣，市盈率高達創紀錄的50倍！

但業內指出，這樣做投資劃算嗎？一點都不劃算！要知道，分眾傳媒，巨人網絡等牛股退市時，也才10-15倍的市盈率。

另外，倘若私有化完成后的愛康國賓回歸A股，只有兩條路可以選——要么IPO排隊，要么借殼，前者耗時（5年算快的），但這意味著許多投資參與愛康國賓融資產品的持有人5年都不一定能拿回本金。后者耗錢，目前殼的市價是35-50億元人民幣，也就是又要被殼公司再稀釋30-40%。 所以，在私有化和回歸要交各種類型的稅費手續費等等的財務成本暫時都不算的基礎上，愛康國賓獨立借殼上市的成本就將高達210億-250億元，這個數字已經是市盈率100倍。巨大資金壓力，使愛康國賓正?；貧w已經不可能。

愛康國賓回歸可以展望美年大健康370億的市值嗎？恐怕也難。美年的市值包含了美年+慈銘的資產和業績，還有行業龍頭的溢價，愛康作為行業老二（而且和老大差距越來越大），戰略資源和布局又遠不及美年深厚，市值能不能到達美年的一半都很難說。

再退一步講，即便是回歸了，看看A股現在這個樣子：經濟下行，A股看跌，龍頭在前，戰新版停滯，幾個這么重要的因素在前，愛康國賓竟然幻想以100倍的市盈率回歸？這在借殼分眾傳媒的七喜控股（股票代碼：002027）、中概明星巨人網絡借殼世紀游輪（股票代碼：002558）兩只典型的私有化回歸后的股票中可見一斑：前者，不到兩個月股價已經打了對折，后者也難逃厄運，股價接近腰斬。而此前擠破腦袋幸運入圍的投資者，心情和回報率一起，早已跌倒冰點。

雖然健康體檢的規模已經做大，但在整個健康醫療行業中的份額還很小。在國內體檢市場，公立醫院占據了主體。從目前國內體檢行業集中度來看，國內市場有大約7000-8000家專業體檢機構，即便是愛康國賓、慈銘體檢與美年大健康三家公司加起來的市場也占有率僅為2.6%左右。

如果說線下體檢服務是第一個賽場，那對于完成慈銘的并購后的美年與愛康來說，它們都沒有將目光止于線下，而是投向另一個更寬廣的賽場——互聯網醫療。美年健康董事長俞熔對外稱，“健康體檢的價值鏈本質是數據流的循環，通過健康體檢、評估預測最終定制方案干預反饋。健康大數據是全面健康需求的唯一入口，也是疾病風險評估的主要依據，作為個人健康檔案的核心基礎，大數據為精準醫療預防提供了關鍵路徑，更成為統計科研創新的突破平臺?！?/span>

之前張黎剛也有針對性地尋找一些險資來聯合抵抗美年健康的收購，打出的幌子就是體檢與保險有業務上的共性。但事實上單純的體檢業務和保險行業之間的協同性并不是很大，而美年健康的大數據挖掘與創新，才恰恰是目前包括中國人壽在內的險資最為看重的一塊。

體檢與保險兩個行業在大數據平臺上的對接才能爆發出無窮潛力。從這一點上來說，規模已遠超愛康國賓的美年健康具有強大優勢。2014年11月，美年大健康合并了慈銘體檢，海通證券分析師余文心表示，根據江蘇三友重組報告、愛康國賓年報、慈銘體檢官網，2014年國內前三大體檢公司美年大健康、愛康國賓、慈銘體檢的體檢人次分別為528、360、200萬人次。經過收購，江蘇三友將擁有美年和慈銘兩大體檢機構，形成國內體檢行業單級獨大格局。美年健康處于行業第一的規模效應，對險資來說，顯然更有投資價值。

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作者:向遠之

來源：銷售與管理

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